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深度!从理性角度看股票质押风险-张家口新鲜事

2018-10-13 | 人围观 | 评论:

作者:孙婷 何婷

股票质押是券商创新大会以来开展的创新型资本业务之一。2012年券商创新大会的举办推动了券商行业一系列创新产品、创新业务的蓬勃发展。2013年5月,上交所、深交所分别与中国结算联合发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(试行)》,从制度层面对股票质押业务进行了规范。6月24日,股票质押业务正式在沪深交易所开通,国泰君安、国信证券等9家券商获得第一批试点资格。开闸以来,券商股票质押业务迅速增长,已代替银行成为最大的质押方。根据融出方、业务流程等方面的差异,股票质押可分为场内质押与场外质押。场内质押主要通过券商、银行等开展,交易要经过交易所;场外质押的主要为银行、信托、保险公司、基金子公司等,交易不直接经过交易所。

股票质押需求持续高增长,场内股票质押规模5年复合增速165%,券商复合增速382%。由于股票质押具有灵活、操作简便的优势,我们认为这将使得股票质押受到上市公司股东的热烈欢迎。2013-17年,全市场股票质押5年复合增速高达165%。与银行、信托公司相比,券商开展股票质押业务具有融资效率高、融资成本相对较低、专业化程度高等优势,且掌握着丰富的客户资源。2013-17年,券商股票质押5年复合增速高达382%,且市场份额迅速提升,2017年末达到54%,已取代银行成为主要质押方。

新规落地规范业务操作,券商规模从高歌猛进到平稳增长。2018年3月《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2018年修订)》正式实施,从质押集中度、风控等多个方面进行规范。我们认为,长远而言,新规的实施对券商与上市公司股东都会产生一定影响。新规指导下,各券商需要积极加强股票质押业务的风控,谨慎开展新增业务;且由于小额股票质押业务被禁止、质押集中度受到限制,券商股票质押的业务规模将告别高增长。2018年以来,由于股票质押新规、减持新规、市场利率高升等因素,券商股票质押规模已告别高歌猛进,进入平稳增长。截至2018年5月末,券商股票质押未解押市值约4.26万亿元,较2017年末上涨了近4%,增速大幅下滑。

从股票质押潜在风险看券商净资产。从场内股票质押的业务风险来看,主要是信用风险和流动性风险。当质押股票的股价跌破平仓线时,而上市公司股东无法追加保证金、展期或赎回时,券商可能会强行平仓或计提减值损失,无论是哪种方式,都将在一定程度上影响券商当期利润和净资产稳固性。然而从目前履约担保比例以及减值准备计提率的情况来看,券商股票质押风险可控。2017年自有资金规模排名前十的券商履约担保比例以及减值准备计提率分别为241%及0.50%,履约担保比例远高于预警线,坏账计提率较低,券商目前股票质押风险仍可控,我们认为偶发性事件对券商净资产侵蚀较小。

券商场外质押业务全面暂停,对行业影响较小。2018年5月30号,证券业协会下发《关于证券公司办理场外股权质押交易有关事项的通知》,券商场外股权质押业务全面暂停。券商股权质押业务以场内为主,场外主要是银行、信托等。大中型券商主动参与场外股权质押业务的非常少,多为场内股权质押配套业务,叫停券商场外股权质押业务更多出于风险防范,对以场内质押为主的券商股权质押业务影响不大。在中性假设下,我们静态测算场外股票质押净收入为15亿元,占17年营业收入仅为0.5%,占17年利息净收入的4.4%,影响非常小。

风险提示:资本市场大幅下跌带来股票质押业务大面积爆仓;业务操作风险。

1. 股票质押:重资本业务的创新

股票质押是券商创新大会以来开展的创新型资本业务之一。2012年券商创新大会的举办推动了券商行业一系列创新产品、创新业务的蓬勃发展。2013年5月,上交所、深交所分别与中国结算联合发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(试行)》,从制度层面对股票质押业务进行了规范。6月24日,股票质押业务正式在沪深交易所开通,国泰君安、国信证券等9家券商获得第一批试点资格。开闸以来,券商股票质押业务迅速增长,已代替银行成为最大的质押方。根据融出方、业务流程等方面的差异,股票质押可分为场内质押与场外质押。

1.1 场内质押:主要通过证券公司开展

场内质押主要通过具有股票质押回购交易权限的证券公司开展,交易要经过交易所,回购期限不超过3年。在场内质押交易中,融入方为具有股票质押融资需求且符合交易所规定、证券公司所制定资质审查标准的客户。融出方(质押方)可以是证券公司、证券公司及其资产管理子公司管理的集合资产管理计划或定向资产管理客户等。初始交易的标的证券为交易所上市的A股股票或其他经交易所和中国结算认可的证券;补充质押的标的证券为交易所上市的A股股票、债券、基金或其他经交易所和中国结算认可的证券。当限售股作为标的证券时,解除限售日需要早于回购到期日,且质押率原则上低于同等条件下流通股的质押率。

场内质押的一般业务流程包括对融入方的资质审查、签署相关协议、交易申报与确认、登记结算等步骤。(1)在融入方的准入管理方面进行前端控制。证券公司对融入方进行尽职调查、信用评估等,审查内容包括身份、财务状况、经营状况、信用状况、担保状况、融资投向、风险承受能力等。(2)签署相关协议。融入方、融出方、证券公司各方根据相关法律法规、部门规章及其他规范性文件,签署《股票质押回购易业务协议》,约定股票质押回购的要素以及相应的计算公式,如初始与购回交易日、标的证券及其数量、初始与购回交易金额、融资利率、履约保障比例的计算公式及预警线、平仓线阈值等。(3)交易申报与确认。证券公司根据融入方与融出方的委托向相应交易所的交易系统进行申报。根据申报内容不同,可分为初始交易申报、购回交易申报、补充质押申报、部分解除质押申报、终止购回申报、违约处置申报。交易系统对交易申报按相关规则予以确认,并将成交结果发送中国结算相应分公司。(4)登记结算。中国结算相应分公司依据交易所确认的成交结果为股票质押回购提供相应的证券质押登记和清算交收等业务处理服务。

1.2 场外质押:主要通过银行、信托、保险公司等开展

场外质押的资金融出方主要为银行、信托、保险公司、基金子公司等,交易不直接经过交易所,没有明确的质押期限规定。中国结算深圳分公司的证券质押业务指南中,规定了两种场外质押的业务流程:

直接到中国结算深圳分公司的营业大厅柜台进行办理。柜台人员对场外质押交易的申请人提交的材料进行形式审核,材料齐备并符合规定的,予以受理。

委托有代理资格的证券公司远程办理。场外质押交易的申请人可到已取得代理资格的证券公司营业部递交证券质押登记、解除质押登记(含部分解除质押)等业务的申请材料,由证券公司进行审核。证券公司营业部审核通过后,通过中国结算深圳分公司的“投资人登记业务电子平台”提交申请,经证券公司总部审核通过后完成提交,之后中国结算依据申请对该业务进行处理。

2. 场内股票质押需求旺盛,新规落地规范业务操作

上市公司股东对股票质押的需求持续快速增长,场内股票质押规模5年复合增速165%。券商股票质押复合增速382%。由于股票质押具有灵活、操作简便的优势,我们认为这将使得股票质押受到上市公司股东的热烈欢迎。2013-17年,全市场股票质押5年复合增速高达165%。在场内质押业务开闸前,银行与信托公司在股票质押市场占据主导地位,2013年3月末银行与信托的市场份额达86%。而随着2013年6月场内质押业务正式开闸,券商的股票质押业务进入快车道。与银行、信托公司相比,券商开展股票质押业务具有融资效率高、融资成本相对较低、专业化程度高等优势,且掌握着丰富的客户资源。2013-17年,券商股票质押5年复合增速高达382%,且市场份额迅速提升,2017年末达到54%,已取代银行成为主要质押方。2018年以来,由于股票质押新规、减持新规、市场利率高升等因素,股票质押增速有所放缓,但总体仍保持稳定。截至2018年5月末,券商股票质押未解押市值约4.26万亿元,较2017年末上涨了近4%。

平均质押率较16年以前下滑,质押率稳定低于5成。2016年之前,沪深交易所的初始交易平均质押率波动较为剧烈,最高可达60%以上。而2016年以来,沪深交易所的初始交易平均质押率一直低于50%。其中,流通股的平均质押率在40%左右波动,而限售股的平均质押率一般低于流通股,在30-40%之间。我们认为,平均质押率出现下滑的部分原因在于:(1)2017年5月,减持新规出台,股票流动性降低,变现难度增大,股票质押业务的风控要求随之提高,质押率普遍下降;(2)股票质押新规修订走向的潜在引导。

股票质押的行业集中度较高,头部券商优势显著。据Wind数据,截至2018年5月末,十家大券商的质押未解押市值余额的市占高达46.92%。股票质押业务规模较大的券商海通证券、中信证券、华泰证券、国泰君安、申万宏源股票质押市值余额市占分别为7.65%、7.24%、5.32%、5.14%及5.11%。

净资本雄厚、资管实力强、融资渠道多元化的券商具有竞争优势。场内质押业务中,融出资金来源为证券公司自有资金或其资管产品募集资金(包括集合、定向和专项)。而根据证券业协会2018年1月12日发布、3月12日起施行的《证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引》规定,分类评价结果为A类、B类、C类及以下的券商的自有资金融资余额分别不得超过公司净资本的150%、100%、50%。因此,券商以自有资金参与的股票质押业务规模上限与其净资本息息相关,净资本雄厚的券商具有相对优势。此外,融资渠道较为多元化的券商,能够通过定增、配股等多种方式以较低成本募集资金,亦有助于扩大股票质押业务规模。

2.1 股票质押新规落地:降杠杆,控风险,脱虚向实

2018年2月2日,沪深交易所联合举办了股票质押式回购业务的培训会,明确了股票质押业务的一些重点问题,主要包括:(1)券商不得作为质权人参与场外质押,并不得为场外质押提供第三方服务;(2)质押股触及平仓线不会被立即平仓,券商应先与客户积极沟通,要求补充担保品,即使客户无力追保,券商也要按照流程办理,遵循新规进行平仓,即通过竞价减持的在3个月内不超过总股本的1%,大宗交易不超过总股本的2%;(3)券商排查风险隐患,在过渡期间参考新规展业,不得趁机实施“规模冲刺”;(4)整体质押比例超 50%的个股,存量的场内质押业务到期可继续展期,但回购期限不能超过3年。

2018年3月12日起,《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2018年修订)》正式实施。新规采用新老划断的原则,实施前已存续的合约可以按照原来的试行规定继续执行,无需提前购回, 有利于平稳过渡。新规从质押率、股票质押集中度、融资规模、融资用途、融入方准入等多个方面对股票质押(尤其是场内质押)进行规范。新规旨在降低市场杠杆、引导资金流向实体经济,同时也对券商的业务风控提出了更高的要求。

我们认为,长远而言,新规的实施对券商与上市公司股东都会产生一定影响。券商方面,在新规指导下,各券商需要积极加强股票质押业务的风控,谨慎开展新增业务;且由于小额股票质押业务被禁止、质押集中度受到限制,券商股票质押的业务规模将有所下降。上市公司股东方面,在融资规模与股票质押集中度多重受限、券商准入门槛提高的情况下,通过股票质押进行融资的难度将有一定程度的增加,其他融资渠道或会受到青睐,如发行可转债等。

行业存量业务影响不大,平均质押比例低于20%,大部分上市公司股票质押比例较低。截至2018年5月末,3447家A股上市公司的平均质押比例为16.21%。其中,股票质押比例低于10%的公司共1621家,占比47.03%;股票质押比例不低于50%的公司共130家,占比3.77%;而其中单一股票质押比例为60%及以上的仅52家,占比1.51%。股票质押比例最高的为藏格控股与银亿股份,分别高达77.99%与76.19%。

2.2 从股票质押潜在风险看券商净资产

从场内股票质押的业务风险来看,主要是信用风险和流动性风险。当上市公司股东无法追加保证金、展期或赎回时,券商可能会强行平仓或计提减值损失,无论是哪种方式,都将在一定程度上影响券商当期利润和净资产稳固性。

当质押股票的股价跌破平仓线时,股票质押面临爆仓风险。在进行股票质押交易时,交易各方会在业务协议中约定履约保障比例的计算公式及预警线、平仓线阈值。履约保障比例。履约保障比例,指合并管理的质押标的证券、相应孳息及其他担保物价值之和与融入方回购时应付金额的比值。当履约保障比例触及预警线时,质押方会要求融入方补充担保品;当履约保障比例触及平仓线时,若融入方无力追保,将构成违约,质押方对质押股票有处置权。一般情况下,预警线和平仓线的阈值分别为160%和140%(或150%和130%)。

常见处置方式包括质押展期或赎回、强制平仓、计提资产减值损失准备三种。

(1)质押展期或赎回:作为融入方的上市公司股东与质押方进行协调,补充担保物使股票质押得以展期,或筹集资金以提前回购部分质押股票。部分公司在股权质押接近平仓线时,会选择停牌自保的方式,暂时稳住不断下跌的股价,为筹措担保物或资金争取更多的时间。如顾地科技(002694)因其控股股东山西盛农投资有限公司质押给东方证券的3488万股接近平仓线,于2018年2月23日起停牌,山西盛农在停牌期间向东方证券补充1亿元保证金,爆仓风险解除,顾地科技于3月2日复牌。

(2)强制平仓:作为融入方的上市公司股东在股票跌破平仓线后未及时补仓,被质押方强制减持。在这种情况下,若股价持续大幅下跌,券商通过强制平仓收回的资金可能也不足以弥补亏损。且强制平仓可能使得质押股的股价进一步下跌。

(3)计提资产减值损失准备:由于种种原因,质押方无法通过强制平仓等手段收回资金,针对该股票质押交易进行风险计提。比如,股票为限售股或受到司法冻结,质押方均无法强制平仓;在上市公司被立案调查期间,大股东亦不得减持公司股份,包括质押股份在内。

股票质押风险若处置不当,将会影响券商当期利润、分类评级及品牌形象。以西部证券乐视网为例。2018年2月27日,西部证券公告,对“乐视网”融出资金本金计提减值准备近4.4亿元,造成2017年净利润下降近33%。随后经证监会陕西证监局调查,发现西部证券存在内部控制不完善、财务管理违规、风控体系重大缺陷等六大违法行为。公司将从2018年6月25号起暂停股票质押业务半年,直接造成的经济损失或达上亿元,且短期内对公司开展业务带来不利,造成业务团队人员流失。此外,公司可能面临分类评级下滑的影响,将对公司投资者保护基金缴纳、新业务开展等带来不利。

整体来看,券商目前股票质押风险仍较为可控。我们从履约担保比例以及减值准备计提率来看券商股票质押风险控制。2017年自有资金规模排名前十的券商履约担保比例以及减值准备计提率分别为241%及0.50%,履约担保比例远高于预警线,坏账计提率较低,券商目前股票质押风险仍可控,我们认为偶发性事件对券商净资产侵蚀较小。

3. 券商场外质押业务全面暂停,对行业影响较小

券商场外质押业务全面暂停。2018年5月30号,证券业协会向各大证券公司下发《关于证券公司办理场外股权质押交易有关事项的通知》,对券商场外股权质押交易作进一步明确,券商场外股权质押业务全面暂停。 (1)证券公司、证券公司子公司及其管理的集合资产管理计划或定向资产管理客户不得作为融出方参与场外股权质押交易。但因参与场内股票质押式回购交易业务及本通知发布前已存续场外股权质押回购交易业务而发生的补充质押除外;(2)证券公司不得为银行、信托等其他机构或个人通过场外市场开展上市公司股票质押融资提供盯市、平仓等第三方中介服务;(3)通知自发布之日起实施,发布前已存续合约无需提前了结,已存续合约约定可以延期赎回的,延期期限累计不超过1年。

规范场外股权质押业务,引导向场内转移。我们认为券商场外股权质押业务暂停主要是由于:(1)场外标的证券的透明性不足。场外股票质押范围较广,除A股股票之外,还包括基金、债券、B股、新三板股票、港股通股票等,并且在质押期限、限售要求、质押比例及质押集中度等方面均没有明确规定。(2)场外标的证券的流动性不足。场外股权质押标的大多是非流通股,与场内流通股质押相比,存在流动性不足的问题。(3)监管层集中监控不易。监管层无法通过场内系统集中监控场外质押情况。(4)券商场外经营风险较高。场外股票质押在业务流程上的风险以及处置平仓风险都较大。

券商场外股权质押业务全面暂停对券商行业的影响不大。券商股权质押业务以场内为主,场外主要是银行、信托等。大中型券商主动参与场外股权质押业务的非常少,多为场内股权质押配套业务,如场外补质押等。叫停券商场外股权质押业务更多出于风险防范,对以场内质押为主的券商股权质押业务影响不大。目前场内股票质押未解押市值余额(含券商资管)为43692亿元,假设平均折算率为35%,在中性假设下,场外股票质押规模/场内股票质押比为5%,我们静态测算场外股票质押净收入为15亿元,占17年营业收入仅为0.5%,占17年利息净收入的4.4%,影响非常小。

风险提示:资本市场大幅下跌带来股票质押业务大面积爆仓;业务操作风险。

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